蝶理と弊社の対話内容：株主総会

蝶理の株主価値向上のため、弊社は対話活動等を行ってきました。経営陣との面談による対話や書面による意見の表明をしています。また、弊社は、株主総会に出席して株主提案も行っています。株主総会における質疑応答のサマリー、株主総会の概要（要旨、議決権行使結果など）は以下の通りです。弊社は一貫して資本政策、政策保有株式、経営陣との面談に関して対話を行っています。

2015年株主総会

株主総会要旨	株主提案	株主に向けた手紙	株主総会の結果
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資本政策について

: 親会社の東レのROE目標が10%と明記されている。当社のROEの目標を説明してほしい。

: ROEは重要な経営指標ではあるが、当社はROAを重視している。ただし、ROE10％以上は維持したい。

政策保有株式について

: 当社はワコールの株式を保有しており、ワコールも当社の大株主となっている。いわゆる持ち合いを行っている。当社の政策保有株式の保有に関する方針を説明してほしい。

: 政策保有株式については、経営会議において厳格に審議し、確認している。

: 私は、およそ上場企業の政策保有株式で、取引の維持拡大等を理由としているものについては、「株主であるから取引できる」という株主への利益供与の疑いがあると思っている。または、昔はそのような意味があったが、今は現金類似資産として保有を継続しているだけということかもしれない。いずれにしても、当社も政策保有株式は持たないという方針を決めるようお願いしたい。

経営陣との面談について

: 何回も要請しているが、社長に弊社との面談に応じていただけない。株主に選ばれ、コーポレートガバナンス・コードに言うところの受託者責任を負う取締役のトップとして、株主に対する説明責任があるのではないか。今後は、社長が大株主や機関投資家と面談を行っていただけると期待して良いのか。

: 年2回の会社説明会で、機関投資家相手に私が話している。個別の投資家との面談は、考えていない。

2016年株主総会

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資本政策について

: 当社の財務状況は良くなっているのに、今の配当政策をいつまで継続するのか。当社の自己資本が積みあがった現在は、正に機動的に配当政策を変更すべき時期だ。今後、本当に、配当を機動的に決定するつもりはあるのか？

: 今後の収益状況等に応じて、機動的に考える。

: 内部留保資金は、金額としていくら確保すれば良いのか。その目標額を教えてほしい。

: 目標額はない。ただ、現状では不十分である。

: 昨年も質問したが、当社はROE の目標を開示していない。当社のROE の目標を隠さずに公表してほしい。

: ROE は重要な経営指標であるし、社内の資料には書かれている。しかし、目標はない。

政策保有株式について

: ワコールホールディングスの株式を時価で10 数億円分保有しており、速やかに売却するべきだ。ワコールは、当社の第4 位の株主でもあり、典型的な持ち合いだ。ワコールの株式を保有している理由は何か。

: 取引の維持拡大のためだ。

: ワコール株式を保有していると、何故、取引が拡大・維持できるのか、その因果関係が理解できない。昨年、私がワコールに直接にお聞きしたところ、かつて海外のファンドに株式を買い集められた際に取引先に安定株主として保有をお願いしたが、現在はもう売却していただいて構わないし、売却したからといって、取引にも関係は無いとも言われた。私は、この情報は昨年の夏に当社に伝えた。何故、まだ売却しないのか。

: その情報は聞いた覚えはあるが、取引の維持拡大の意味があると取締役会で判断して、保有している。

経営陣との面談について

: 何故、第3 位の大株主である我々と面談していただけないのか。53％を保有する東レとは面談しているようなので、当社の発行済の何％以上を保有する株主としか面談しないとのルールがあるのか。我々が何％の株式を保有すれば面談してもらえるのか。

: 社長や社外取締役ではなく、担当の藪取締役が窓口として対応することになっている。社長が面談するために、特に何％以上の株主といったルールはない。東レは重要な取引先であり、お客様として会っている。

: 下河邉取締役（当時の社外取締役）にお尋ねする。社外取締役として株主と面談しない理由は何か？

: （社長が回答し）社長も社外取締役も、今後は適時、適切に面談するかどうかを判断する。

2017年株主総会

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資本政策について

: 本年４月公表の中期経営計画で、ＲＯＥの目標が１０％以上と公表された。しかし、既に１０％は達成している数値であり、ただの横ばいだ。株主資本が今後も増加していくが、それに見合った利益の増加にならないのではないかと危惧している。ＲＯＥが２０％台であった平成１８年と現在とを比較すると株主資本は２．３倍となっている。しかし、当期純利益は１．３倍だ。すなわち、株主資本が増えるほどには当期純利益は増えていないということだ。今後、当期利益は増えても、内部留保を貯めて自己資本も増やすからＲＯＥは向上しないとの理解で正しいか。

: 今後３ヶ年については、否定できない。そういう傾向になるだろう。ただし、Ｍ＆Ａの実現等により違う数字となることもあり得る。

政策保有株式について

: （株主提案について）何故に取引先の株式を保有していると、取引が維持・拡大・発展ができるのか、その因果関係が理解できない。これでは、株主になれば取引という利益が供与されることを期待して持っているということになる。本当は、「安定株主になる」ことと引き換えに取引ができるのだと思う。しかし、「会社の資産を使って株式を取得して安定株主（株式発行企業の経営陣を守る株主）になれば取引できる」ということに合理性はない。僅かの株式を保有するとか、互いに保有しあう等は、悪しき日本の慣行であり、直ちにやめるべきだ。

経営陣との面談について

: 社長にお尋ねする。当社は、会社として社外取締役に対し、株主との個別面談は行わないように、または慎重に対応するように、と指示しているのか。

: 私から指示はしていない。ただし、当社の方針として、経営政策部、広報部、そしてその担当役員である藪取締役を責任者として対応している。

: （社外取締役に対し、）書面にて面談を依頼したが、二人とも書面にて断られた。その理由が、下河邉氏は「蝶理はＩＲ担当部署が投資家・株主の皆様との対応をしているから」であり、奈良氏は「当社として社外役員が株主と意見交換することにつき慎重であること」を理由の一つとしていた。両名とも、会社の方針に従っているわけで、これでは社外取締役の役割が果たせないのではないか。取締役会で、多数意見や社長の意見に異を唱えることはできないだろう。会社の方針に唯々諾々と従う方が社外取締役で良いのか。

: 今のご指摘は全くあたらない。取締役会でもお二人からは建設的、時には批判的な意見がある。

: お二人の社外取締役にお尋ねする。今後、株主と面談するつもりがあるのか、無いのか。以前と考えは変わったか。

: 私（社長）の方から答える。当社のＩＲの方針としては藪取締役を責任者として対応している。

: 昨年のこの総会では、「株主との面談については、適時・適切に判断する」と答えていたが、半永久的にこのような回答を続けることなく、今年度は面談をお願いしたい。

2018年株主総会

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資本政策について

: 当社は自己資本を積み上げ過ぎて、それに見合った利益を増やすことはできていない。それでROE は下がってしまった。（中略） M&A のため、今後の投資のため、と称して自己資本を積み上げたり、現金類似資産を貯めたりしておくことは止めるべきだ。家計なら夫婦で相談して将来に備えて貯金するのも良いが、当社は上場企業だ。いかに効率よく資本を使うかを常に考えてほしい。中期経営計画通りのROE１０％は達成できるのか。

: 中計通りの利益を達成すれば、ROE１０%は達成できると考えている。

政策保有株式について

: （株主提案について）政策保有株式は安定株主として保有しており、当社とワコールとはお互いに持合いをしている。当社の資産を、当社の取締役の判断で、株式発行企業の取締役の身分を守るため、買収防衛に協力するために使って良いのか疑問だ。さらに、株式を保有していると取引ができるというのも、会社法違反の株主への利益供与の疑いもある。本来は、商品やサービスの質が良いから取引してもらえるのではないか。政策保有株式は全部売却していただきたい。

経営陣との面談について

: 一昨年の株主総会で、社⾧は「株主との面談については、適時・適切に判断する」と回答し、それから2年が経過する。株主と対話する気は全く無いのにもかかわらず、「会わない」と株主総会では言いにくいからそのように答えたのだろう。このような社⾧の対応も当社の株価に影響する。コーポレートガバナンス・コードでは、3 年前から、株主とは対話せよということになっている。今後は、社⾧も考えを改めて、内外の機関投資家から面談の要請があった場合や一定規模の株主とは社⾧が面談してはどうか。

: 私は、株主総会のほか、年2 回の会社説明会と１回の個人投資家説明会は行っている。個別の面談は経営政策担当の藪取締役に任せている。過不足なくやっていると思っている。半永久的に会わないということではなく、適時適切に機会があれば、藪から提案があれば、会いたい。

2018年株主総会においては、取締役選任議案のうち、先濱社長の選任に反対しています。その他の議案などについては以下をご参照下さい。

弊社が対話を行った期間では、継続的に増配が行われています。しかしながら配当性向の水準は30％にも満たない水準であり、依然として株主還元姿勢は評価できるものではありません。

一株配当と配当性向の推移

（データ出所：QUICK ASTRA MANAGER、2019年3月期第3四半期現在）

過去の株主提案に対する賛成比率について

弊社が2018年6月に蝶理に行った株主提案に対し、親会社の議決権を除いたベースでは6割強の賛成票が集まりました。コーポレートガバナンス・コード補充原則1-1①では、
「取締役会は、株主総会において可決には至ったものの相当数の反対票が投じられた会社提案議案があったと認めるときは、反対の理由や反対票が多くなった原因の分析を行い、株主との対話その他の対応の要否について検討を行うべきである。」
と定められています。
したがって、蝶理の取締役会は、「会社提案議案」を「株主提案議案」に、「相当数の反対票」を「相当数の賛成票」に読み替えて、少数株主の意見について真剣に議論する必要があると考えられます。

蝶理の株主価値向上に向けて株式会社ストラテジックキャピタル